蛋糕加盟品牌(蛋糕加盟品牌店) -凯发天生赢家

独立客观第三方研究，为您筛选优质上市公司

证券代码：603886 综合评级：a

一、主营业务 评分：70

1、业务分析：公司业务以生产中西式糕点为主，属于烘焙行业，旗下元祖品牌在国内具有较高的知名度，致力于成为“精致礼品名家”。围绕三节四季主题（春节、端午节、中秋节、踏青季、冰品季、丰收季、补冬季），根据节令变化，公司将当季食材用于产品制作。中西糕点礼品为第一大业务，营收占比56.64%，毛利率超51%，主要以月饼和粽子为主。由于应用场景多为单位员工福利、客户关系维护、以及亲友馈赠，为此公司推出了提货券预售模式，一方面，通过提前销售能够大致掌握销售情况，安排柔性生产，尽可能减少因库存带来的损失；另一方面，预收款能够减少公司的资金占用，提升资产效率。对客户而言，提货券不仅便携，在送礼时也相对方便。每年端午和中秋之前都是公司销售的密集期，尤其中秋节的销量基本决定了全年业绩走向。蛋糕是公司的另一大业务，营收占比36.84%，毛利率接近80%，主要是针对生日需求，因此这块儿业务全年较为均衡。此外，公司有很小一部分水果业务，主要来自xx，亦主要针对礼品需求，这里不做过多赘述。综上，公司的所有业务几乎都涉及到送礼这一社交场景，该情境下付款人不一定是最后的食用者，故而客户更加看重产品的品牌与品质，价格敏感度也相对较低。公司的销售渠道目前以线下为主（占比约60%），拥有超708家线下实体店（2020年门店数量为677家），多为自营，主要分布在江浙沪以及四川、湖北地区。线上销售目前占比40%，主要通过电商平台和外卖平台引流，然后由顾客在门店自提或门店提供配送服务。烘焙食品行业作为刚需，下游市场稳定，周期性并不明显，但由于节日原因营收会有季节差异，每年三季度业绩尤为突出。目前，公司在上海（产能2000吨左右）、成都（1000吨左右）两地设有工厂，采用“xx工厂 零售”的运营模式，受疫情影响，估计华东市场受影响不小。

2、行业竞争格局：我国的烘焙行业起步晚，但规模在不断扩大，市场处于快速成长的黄金期。中国烘焙糕点市场增长迅猛，千亿赛道发展潜力巨大，烘焙糕点2016-2020年复合增速11%，2021年市场规模超2800亿元。从长期市场来看，随着新冠肺炎疫情的好转，中国烘焙食品行业市场规模将恢复增长，预计2023年中国烘焙食品行业市场规模将达到3070亿元。由于行业门槛不高，市场参与者众多，除了有好利来、85度c、幸福西饼、米兰西饼门店超千家，且为区域性经营，鲜有全国性连锁品牌。目前，行业前五的集中度刚刚超过10%，随着人民收入不断提高，消费将倾向于对烘焙食品口味、质感的追求，品牌意识增强，中高端市场成为竞争焦点，行业头部企业有望快速发展。公司现有门店超708家，在行业中属于规模较大的连锁企业，具有一定的规模效应。同时，公司主打礼品市场，和常规的烘焙企业市场定位有一定区别。另外，公司具有较高的品牌知名度，和好利来长期占据我国各大烘焙品牌排行榜前两名。目前，公司除华东和四川市场较为成熟外，市场还有进一步拓宽的空间。

3、行业发展前景：欧美发达国家烘焙市场发展较为成熟，2020年意大利人均烘焙食品消费已经达到75kg，美国达到30.3kg。亚洲国家由于饮食文化影响，烘焙市场发展相对滞后，日本作为发达国家发展较快，人均烘焙食品消费已经达到18.1kg。我国渗透率较低，2020年人均烘焙食品消费仅为7.3kg，伴随着消费升级与烘焙食品渗透率提升，潜在市场空间较大。此外，“xx工厂 零售”的模式普及，有利于规模化企业节约成本、提升效率，产品质量也能有所保证，具有品牌知名度的连锁企业有望进一步提升市场空间。

4、公司业绩增长逻辑：（1）烘焙行业自然增长；（2）渠道扩张；（3）国内经济复苏；（4）行业集中度提升。

文中方框内文字均为正文的数据补充，可作略读
·简介：成立日期：1981年；办公所在地：上海；
·业务占比：中西糕点礼盒56.64%（毛利率51.51%）、蛋糕36.84%（毛利率78.84%）、水果0.86%（毛利率37.37%）；
·产品及用途：产品以月饼、粽子等节日糕点和蛋糕为主，多为礼品用途；
·销售模式：线上占比41.6%，线下占比58.4%。其中，线下实体店以直营为主，加盟为辅；
·上下游：上游采购小麦等谷物粉料、油脂、乳品、蛋品、添加剂等，下游销售至终端客户；
·主要客户：前五大客户占比1.29%；
·行业地位：国内蛋糕品牌知名度前三；
·竞争对手：面包新语、85度c、杏花楼、稻香村、幸福西饼、诺心le cake、克里斯汀、巴黎贝甜、好利来、麦趣尔、广州酒家、五芳斋、嘉华食品、米兰西饼等；
·行业核心竞争力：1、品牌知名度；2、规模与成本优势；3、销售渠道；4、口感与品质；
·行业发展趋势：1、行业需求稳定增长：中国烘焙糕点市场增长迅猛，千亿赛道发展潜力巨大，烘焙糕点2016-2020年复合增速11%，2021年市场规模超2800亿元；2、行业集中度提升：烘焙企业品牌集中度逐年提高，骨干品牌的发展速度明显高于行业平均发展速度。消费者文化层次、收入水平、消费观念的不断提升和品牌意识不断增强。目前我国行业前五市占率为10.4%，集中度有待进一步提升；3、愈发重视食品安全与营养：随着生活水平的提高，消费升级促进行业发展，消费者更加注重自身健康，食品安全卫生受到格外重视。同时，膳食的营养均衡也是消费者的重要诉求。
·影响公司利润核心要素：1、gdp增长速度；2、原材料价格波动；3、渠道拓展；
·其他重要事项：公司的第二大股东计划减持不超过1.75%股份，公司第三大股东计划减持不超过2%股份；

二、公司治理 评分：70

1、大股东及高管：公司实际控制人为张秀琬，持股比例约44%。高管年纪集中在40-69岁之间，薪资集中在50-190万元之间，无员工及高管持股，激励水平尚可。

2、员工构成：以销售人员为主，是典型的销售密集型企业。2021年人均营收约54万元，人均净利润约6万元，在行业中属于中等水平。

3、机构持股：前十大流通股东包含6家公募基金以及阿布扎比投资局，受到主流资金的高度认可。

4、股东责任（融资与分红）：上市近6年，累计融资6.10亿元，累计分红10.92亿元。公司2021年分红率6.37%,股利支付率高达70.42%，算得上良心企业。

·大股东：持股比例为44%；股权质押率：0%
·管理层年龄：40-69岁，高管及员工持股：0%
·员工总数：4834人（ 42）：技术78，生产451，销售3950；本科学历以上：408；
·人均产出：2021年人均营收：53.69万元；人均净利润：6.15万元；
·融资分红：2016年上市，累计融资（1次）：6.10亿，累计分红：10.92亿；

三、财务分析 评分：75

1、资产负债表（重点科目）：公司账面现金充裕，应收账款和存货占营业收入比例较低，固定资产3.19亿和在建工程0.16亿，说明公司产能充足，无大规模扩张，有息负债约1.56亿元，偿债压力小；合同负债8.20亿，与公司的预售模式有关。负债率约为48.34%，整体资产结构健康。

2、利润表（重点科目）：2021年营收同比增长12.20%，归属净利润同比增长13.27%，主要系商品销量增长，业绩好于上年同期。2022年一季度公司营收同比增长7.94%，归属净利润同比下滑1570.88%,主要是一季度一般为行业淡季，加之原材料成本和销售费用上涨，故而业绩同比出现下滑，而二季度的上海疫情势必对公司全年业绩有所影响。

3、重点财务指标分析：公司净资产收益率逐年递增，2021年已经超过20%，处在较高水平；毛利率有一定波动，整体也维持在60%左右，2022年上半年公司的上游涨价幅度较大，公司对蛋糕产品虽有提价，但一季度毛利率同比仍呈现下滑趋势。好在客户对公司产品价格敏感度较低，公司具备提价的能力，并且原材料在6月已出现价格下滑的趋势，因此预计2022年整体毛利率变化不会太大；2019年-2021年净利润率呈现稳定增长趋势，2022年一季度的表现主要受行业季节性影响；总资产周转率基本维持在0.9以上，处在较高水平。

·资产负债表（2022年q1）：货币资金3.65，交易性金融资产10.42，应收账款0.79，预付款0.34，存货0.71，其他流动资产0.51；长期股权投资4.75，固定资产3.19，在建工程0.16，无形资产0.19；应付账款1.22，合同负债8.20，一年内到期的非流动负债1.56；股本2.40，未分利润6.72，净资产15.73，总资产30.46，负债率48.34%；会计师审计费用：83万元；
·利润表（2022年q1）：营业收入4.36（ 7.94%），营业成本1.88，销售费用2.28（ 13.95%），管理费用0.30（ 16.90%），研发费用0.05（ 37.91%），财务费用0.04（-13.93%）；净利润-0.20（-1570.88%）；
·核心指标（2019-2022年q1）：净资产收益率：17.17%、19.77%、21.67%、-1.25%；每股收益：1.03、1.25、1.42、-0.08；毛利率：63.56%、61.71%、62.12%、56.97%；净利润率：11.15%、13.03%、13.15%、-4.55%；总资产周转率：0.97、0.93、0.92、0.14；

四、成长性及估值分析 评分：75

1、成长性：公司所处的烘焙行业市场空间较大，且还维持着较为稳定的增长。公司作为行业内知名度较高的企业，具有较强的品牌影响力。随着我国人均消费水平的提升，以及公司销售渠道的扩张，公司的市场空间还有望进一步提升。

2、估值水平：根据公司所处行业特点，赋予公司15-25倍估值。

3、发展潜力：公司在国内市场具有较高的知名度，且目前仅江浙沪川四个省市发展较为成熟，随着其他省份市场铺开以及电商渠道的进一步拓展，公司市值突破百亿问题不大。

·预测假设：营收增长：-15%、20%、10%；净利润率：10%、13%、13%
·营收假设：2022e：22；2023e：26；2024e：29；
·净利假设：2022e：2.2；2023e：3.4；2024e：3.8；（即达到条件时对应市值，须根据实际数据调整）
·市盈率假设：15-20倍
·2024年估值假设：55-75亿；当前估值假设：30-40亿（基于25%/年收益预期）；价格区间：14-16元/股（未除权、除息）；

五、投资逻辑及风险提示

1、投资逻辑：（1）行业空间较大；（2）行业集中度提升；（3）公司在行业具有较高品牌知名度。

2、核心竞争力：（1）品牌知名度；（2）数字化运营；（3）完善的会员体系。

3、风险提示：（1）食品安全风险；（2）原材料成本波动；（3）环境保护风险。

·核心竞争力
1、品牌知名度
公司通过丰富的产品线、人性化的服务，覆盖“微博、微信、小红书、抖音、b站”五大热门平台，结合时事热点、平台特性及品牌调性，营造软性生活场景，引发消费者共鸣，曝光、安利和种草公司产品，深化公司品牌建设，提高品牌知名度和美誉度。
2、数字化运营
公司对线上线下全渠道进行数字化改造，包括宅配系统，围绕效率与体验进行配送体系的升级；为线下门店进行数据深度分析与挖掘，为门店运营、决策、营销提供数据支撑；为后厨提供流程管理记录，提高了门店的标准化制作效率和顾客满意度。
3、完善的会员体系
公司通过线上线下相结合，相互引流，将顾客转变为私域流量。通过建立会员体系，结合内容拓客、日常经营、舒心消费、复购引导、裂变介绍等销售功能完成引流-成交-配送的销售闭环，通过社群互动、会员福利等方式提升会员消费体验感与社群黏性，开启多元化会员经营。

·风险提示
1、食品安全风险
公司以高规格的食品质量控制管理制度严以律己，务求给予消费者一份舌尖上的安心。但仍不排除偶发性纰漏，从而影响公司的声誉，带来潜在的风险。
2、原材料成本波动
公司主要采购面粉、油脂、糖和鸡蛋等，价格受收成质量、天气、市场供需等产生一定浮动。若采购价格上涨较多，将对公司毛利率形成一定压力。
3、环境保护风险
公司在生产过程中无法避免地产生一定噪音、废水及其他固态废弃物，公司对此一向重视，积极妥善处理减轻对环境的污染。公司也将继续按照有关部门的要求对厂区环保设施建设，尽量减小环保风险。

六、公司总评 （总分71.25）
元祖股份是国内烘焙行业知名企业，创始人来自xx，1993年在上海的四川北路成立了大陆第一家店。随后开启了漫长的扩张之路，截止2021年末，公司实体店已经超700家，在国内具有一定规模优势。公司抓住国人在节日有赠送礼品的习惯，主打礼品市场。随着国内居民消费水平的提升，烘焙行业有望保持稳定的增长，此外公司国内市场渠道还有进一步拓张的空间。目前，公司的估值处在合理区间，加之每年较高的分红率以及烘焙行业的防守属性，公司具有一定投资机会。

评级标准：aaa≥85、aa：77-84、a：70-76；bbb：60-69，bb：55-59，b：50-54；ccc及以下≤49
郑重声明：评级及评分仅为个人观点，在任何情况下，本报告中的信息或意见均不构成对任何人的证券买卖建议，对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。
如果您想了解更多信息，欢迎关注川谷研究所微信公众号！